长江证券:机构经纪可圈可点,投入静待长期增长

   
维持公司增持评级。公司股基市占率稳中有升,机构客户持续发力,投研能力在中型券商中处于领先水平,金融科技护持经纪业务加速转型财富管理,考虑到公司报告期内可转债发行募得资金净额49.6亿元,上半年仅投入26亿元,随着公司未来资金使用到位,过往大力的投入不会白费,未来有望逐步兑现成收益,长期增长仍然可期。考虑到公司中报业绩,以及营业支出仍处于上升周期,下调公司2018-2020年盈利预测至8.4亿/9.9亿/12.4亿(原预测18.0亿/21.7亿/24.9亿),对应最新收盘价的PE为34倍、29倍和23倍。

1H18中信证券净利润同比增长13%,符合预期,龙头券商业绩Alpha持续凸显。1H18公司实现营收199.9亿元,同比增长6.9%,归母净利润55.7亿元,同比增长13.0%;报告期EPS为0.46元,加权ROE为3.65%,较去年同期增加0.26个百分点。

永利网址,公司上半年营业收入23.5亿元,同比下降15.1%;归母净利润3.78亿元,同比下降62.0%,业绩低于原预期,营业收入下滑因二季度股市震荡下自营浮亏和信用业务承压所致。期末归母净资产268.5亿元,上半年加权平均ROE为1.42%,同比下降2.44个百分点。

   
重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。1H18股市震荡下行业业绩普遍承压,但公司净利润双位数正增长,业绩层面的Alpha属性已经非常明显,判断未来结构性存款监管有望驱动场外期权业务的发展,未来可持续的业绩Alpha终将体现到估值逻辑上。考虑三季度以来市场成交清淡而调整成交金额等指标,略下调盈利预测,公司2018E-2020E归母净利润为126.9亿、141.4亿和162.0亿(原预计为127.6亿、145.9亿和163.0亿),对应最新收盘价的PE分别为15倍、14倍和12倍。

   
战略性压降资本中介业务规模,利息净收入同比下滑明显。上半年实现利息净收入3.16亿,同比下降52.4%。规模上看,公司主动压缩资本中介业务规模,期末买入返售金融资产余额178亿,较年初减少73亿元,融出资金余额192亿,较年初减少38亿,1H18资本中介业务规模占净资产比重为140%,较年初下降44个百分点;收入上看,买入返售与客户资金存款利息收入下降较明显,1H18买入返售利息业务收入5.6亿,同比下降11%;1H18存放金融同业存款利息收入3.5亿,同比下降11%。

   
机构化、国际化阔步走,机构客户占比本是行业龙头,如今规模增长与占比提升再超预期。1H18实现经纪业务收入41.1亿元,同比增长1.7%,机构客户对经纪业务的贡献强势并可持续,1H18交易单元席位租赁收入为3.84亿元,同比增长10.3%,代销金融产品业务收入4.25亿元,同比增长45.9%。1H18代理买卖证券款中普通经纪业务境内机构客户余额、境外客户余额大幅增长,均超境内个人客户余额,史无前例,证券业加速对外开放下后续增长仍可期。1H18境内机构代理买卖证券款420亿元,较年初增加79亿(+23%);境外客户代理证券款413亿,较年初大增241亿(+140%);同期,个人客户代理买卖证券款408亿,境内股基市占率6.0%,较2017年提升0.21个百分点。

   
前期业务布局和改革加大投入,营业成本显著提升。上半年营业支出18.7亿,同比增长23%,成本上升使得净利润率下滑,但对业务布局的投入也逐渐体现为各业务条线在市场调整的环境下出现积极向上的变化,长期来看有利于公司发展。此外,1H18公司计提信用业务坏账损失增加,我们认为主因Q2股市调整幅度较大,部分信用业务风险暴露所致。

   
信用业务收入双升,展业保持稳健,期末信用业务规模较年初下降。1H18买入返售利息收入21.9亿元,同比增长27.6%,融资融券利息收入26.2亿元,同比增长11.3%,均创下近三年同期新高;利息净收入下降一是应付长期债券利息支出17.2亿元,同比增长36.2%,二是短期借款成本提升,上半年短期借款利率在1.75%~4.1%之间,较2017年1.71%~3.0%明显提升,短期借款利息支出2.47亿元,同比+183%,应付短期融资券利息支出8.73亿元,同比+43.6%。规模方面,1H18融资融券余额647亿元,市占率7.0%,仍居第一;买入返售金融资产余额810亿,较年初减少336亿,在股票质押新规规范与股市震荡双重因素下,公司期末股票质押式回购较年初减少187亿,且严格控制信用业务风险,报告期内多提4.4亿买入返售金融资产减值准备,据我们对股票质押业务的风险测算,即使在极端假设下,公司净资产依旧十分稳健。